Os decisores económicos estão hoje mais optimistas do que há dois meses.

A razão de ser deste sentimento está ancorada na convicção de que o Banco Central Europeu (BCE), sob a liderança sensata de Mario Draghi, eliminou o risco de uma implosão financeira na zona euro. Como realçou Mark Carney, o respeitado governador do Banco Central do Canada e sucessor de Draghi no Conselho de Estabilidade Financeira, por ocasião do Fórum Económico Mundial, em Davos, "não haverá um episódio ao estilo Lehman Brothers na Europa. E isso faz toda a diferença".

Os spreads das ‘credit default swaps' de bancos italianos e espanhóis desceram desde que o BCE introduziu operações de refinanciamento a três anos, em Dezembro. Os spreads entre as ‘yields' da dívida de alguns soberanos vulneráveis e os títulos alemães (‘bunds') também são hoje inferiores.

Quererá isto dizer que a crise na zona euro chegou ao fim? De maneira alguma. O BCE salvou a zona euro de um ataque cardíaco, mas os estados membros têm pela frente uma longa convalescença, mais penosa por persistirem na ideia de que a austeridade orçamental é o remédio certo para os pacientes mais débeis.

O facto de o Fundo Monetário Internacional (FMI) ter revisto as suas previsões em baixa na semana passada ilustra os perigos que aí vêm. O FMI prevê uma recessão na zona euro para este ano, acompanhada de uma descida de 0,5% do PIB para o conjunto dos estados membros. O PIB deverá descer significativamente em Itália e Espanha, e estagnar na França e na Alemanha. O ambiente é, pois, terrível para os países que procuram reduzir o seu défice orçamental. As previsões estão longe de ser satisfatórias para outros países de rendimento elevado, porém, a zona euro é hoje a parte mais perigosa da economia mundial: é a única região do mundo em que governos importantes - Itália e Espanha - têm a sua solvabilidade ameaçada.

Noutras regiões, os governos dos países de rendimento elevado estão em condições de continuar a apoiar as suas economias, em grande parte porque dispõem de um banco central e de uma taxa de câmbio ajustável. Esta combinação permite-lhes gerir défices orçamentais elevados. Nas condições pós-crise, tais défices são a contraparte natural e o principal facilitador da necessária desalavancagem do sector privado.

A zona euro não tem estes mecanismos internos. Quando o financiamento externo privado secou, como já aconteceu com alguns países, os membros afectados necessitavam de financiamento - no curto prazo - e de um mecanismo para ajustar as suas contas externas - no longo prazo -, não de uma crise prolongada e dolorosa. A zona euro carece de ambos. Consequentemente, a sua capacidade de lidar com a doença financeira global é limitada. "Nunca tive tanto medo como agora", declarou Donald Tsang, chefe do executivo de Hong Kong, em Davos. Os observadores mais perspicazes compreendem que a fronteira entre eles e uma vaga de incumprimentos bancários e soberanos no seio da zona euro é muito ténue - e com consequências absolutamente dramáticas para o mundo inteiro.

Embora o BCE tenha reduzido o risco de um colapso imediato do sector bancário, há ‘outsiders' informados que exigem uma protecção mais robusta contra a possibilidade de um colapso - por exemplo, da Grécia, talvez incluindo a sua saída da zona euro - poder gerar uma vaga de pânico em torno das perspectivas para países com maior peso e importância. Christine Lagarde, directora-geral do FMI, proferiu um discurso corajoso na semana passada, em Berlim, ao dizer que esta questão é uma das suas três prioridades, a que se soma um crescimento mais forte e uma maior integração.

O que estes ‘outsiders' querem é um compromisso: os países vulneráveis da zona euro vão ter o tempo e o tratamento de que precisam. Naturalmente, também querem que haja um compromisso claro ao nível dos recursos a disponibilizar e da determinação dos seus membros em assegurá-lo. O FMI só deveria dar o seu contributo quando esse compromisso estivesse garantido. Por que haveria um país relativamente pobre como a China contribuir para salvar uma zona euro que pouca vontade ou capacidade tem demonstrado para se ajudar a si própria?

Infelizmente, o problema não tem somente a ver com a vontade. Também tem a ver com a inexistência de um diagnóstico correcto - um problema que o BCE não pode corrigir. A Alemanha, enquanto país credor, opõe-se a uma "união de transferências" e insiste que a solução está na disciplina orçamental. Tem razão no primeiro ponto, mas está errada no segundo.

Uma transferência de recursos a longo prazo para Estados-membros não competitivos seria uma catástrofe, pois além de enfraquecer os beneficiários também levaria os provedores de recursos à falência. Mas nem tudo se resume à indisciplina orçamental. Não foi esta, aliás, a origem do colapso. Este deveu-se à imprudência de quem emprestou e dos privados que pediram emprestado. A cura não está na disciplina orçamental. Tentar justificar a austeridade catastrófica de Heinrich Brüning, chanceler alemão entre 1930/32, é por demais chocante.

A perspectiva corporizada no acordo orçamental - que constitui uma tentativa de reavivar o fracassado pacto de estabilidade e crescimento - não reflecte a dependência do produto de um estado membro na procura de outros estados membros, nem o papel dos desequilíbrios no balanço de pagamentos, nem o facto de a competitividade ser sempre relativa. Para Itália e Espanha serem mais competitivos, países como a Alemanha e a Holanda teriam de ser menos competitivos.

Mais. Como o sector privado procura gerir um excedente financeiro estrutural para diminuir a sua dívida, os governantes só poderão eliminar défices orçamentais estruturais se - e apenas se - o país apresentar um excedente estrutural na balança de transacções correntes (BTC). A Alemanha devia perceber isto porque é precisamente o que está a fazer. Os países afectados pelas crises financeiras têm, quase sempre, elevados excedentes financeiros estruturais no sector privado. Se esses países quiserem eliminar os défices orçamentais estruturais, então, terão de fazer como a Alemanha e ter excedentes estruturais na BTC. No entanto, nem todos os países podem ter tais excedentes, a não ser que isso aconteça em bloco, no conjunto da zona euro.

Nenhum país, individualmente falando, poderá curar-se sem que isso interfira nas mudanças que ocorrem noutros lados. Christine Lagarde chamou a atenção para isso em Berlim: "Recorrer a cortes orçamentais transfronteiriços e transcontinentais só vai criar mais pressões ‘recessionistas'". O aperto orçamental tem de ser selectivo. Mais importante, se o processo de ajustamento estivesse a funcionar - tornando desnecessárias as transferências orçamentais a longo prazo que a Alemanha tanto detesta - teríamos uma procura flutuante no ‘core' da zona euro e uma inflação acima da média da zona euro, ou seja, uma situação idêntica ao pré-crise.

O apontamento mais optimista sobre a zona euro que ouvi em Davos tinha por base as terríveis consequências de uma ruptura. Ora, pessoas desesperadas precisam de medidas desesperadas. Os membros da zona euro precisam de tempo e de oportunidade para se ajustarem. Protecções robustas poderiam dar-lhes tempo, mas só as mudanças na competitividade lhes darão oportunidade de se ajustarem. Na ausência de ambas, o regresso da crise é inevitável.
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Martin Wolf, Colunista do Financial Times