O colunista do Financial Times Martin Wolf considera que as brechas na união monetária estão à vista.

A zona euro comprometeu-se a proteger os seus membros de eventuais crises monetárias, mas quer eu quer outros alertámos para a necessidade de sermos prudentes nos desejos que formulamos: crises de crédito podem substituir crises monetárias, sendo que estas tenderão a ser ainda mais graves.

Por que haveria uma crise monetária conduzir a uma crise de crédito? Eis uma das respostas possíveis: as divergências nos custos relativos dão origem a desequilíbrios comerciais estruturais - défices externos elevados quando as economias menos competitivas se aproximam do produto potencial. O sector privado ou o sector público têm, então, de gastar acima dos seus rendimentos para sustentar o pleno emprego. Este excesso de despesa deve, por sua vez, ser externamente financiado, mas, no final, o crédito acabará por desaparecer. Se os empréstimos forem feitos por intermédio do sector bancário, como acontece em Espanha e na Irlanda, primeiro teremos uma crise financeira. Se forem feitos através do sector público, como é o caso na Grécia, primeiro teremos uma crise nas finanças públicas.

Eis uma resposta mais profunda: a taxa de juro de referência será particularmente baixa nalguns estados membros. Na zona euro, as taxas de juro globais baixas e a fraca procura nas principais economias exacerbaram este efeito. Estas taxas excessivamente baixas estiveram na origem de bolhas nos preços dos activos e de ‘booms' de crédito nas economias periféricas que, por seu turno, encorajaram ‘booms' de construção. Nestas circunstâncias, aquilo a que o economista norte-americano John Kenneth Galbraith chamava ‘bezzle', ou conjunto de crimes financeiros, aumenta e manifesta-se especialmente por ocasião do ‘crash'. Com a implosão do sistema financeiro, a economia colapsa e as finanças públicas, aparentemente robustas durante o ‘boom', inflectem drasticamente.

O resultado é uma gigantesca crise de crédito. Com uma taxa de câmbio flutuante, a pressão pode ser aliviada por uma subida na taxa de câmbio durante o crescimento e por uma descida da mesma quando do rebentamento da bolha. Com uma taxa indexada, o colapso da moeda iria, a priori, restabelecer a competitividade e o crescimento, como aconteceu nos países asiáticos que mais sofreram com a crise de finais da década de 90. Numa união monetária estas válvulas de segurança não existem. Temos, ao invés, duas crises paralelas, isto é, no crédito e na competitividade. A solução para a perda de competitividade é uma queda acentuada nos preços, que vai agravar a crise de crédito e, em última instância, desencadear um processo de deflação da dívida - situação que a Irlanda conhece bem.

Perante isto, é preferível uma crise monetária a uma crise de crédito. Porém, uma situação de incumprimento da dívida soberana também põe em causa a confiança que se tem nesse Estado, a qual constitui o pilar da ordem jurídica e política. Uma crise bancária é igualmente nefasta, enquanto uma crise monetária, por si só, não o é.

É neste contexto que a crise da zona euro deve ser entendida. Nos velhos tempos do Sistema Monetário Europeu poderiam ter ocorrido crises cambiais nos países periféricos, na sequência das quais as moedas grega, irlandesa, portuguesa, espanhola, italiana e, possivelmente, outras, teriam entrado em colapso face ao marco alemão. Isto já aconteceu com a libra esterlina. Se a Irlanda ainda fizesse parte da ‘sterling area' - conjunto de países onde a libra esterlina é a moeda soberana -, a libra irlandesa, ou ‘punt', também teria colapsado.

Em vez disso, a zona euro tem de gerir as suas crises de crédito, no entanto, não se tem saído bem. Apesar das improvisações heróicas, os indicadores de risco soberano dos países menos credíveis atingiram níveis particularmente elevados. Os mercados ignoraram os riscos durante o ‘boom' e voltaram-se furiosamente contra os créditos mais fracos no período de retracção.

A dinâmica subjacente é, uma vez mais, semelhante à das crises monetárias. Neste caso, os governos sentem-se obrigados a oferecer taxas de juro de tal forma altas que acabam por destruir a sua credibilidade. Nas crises de crédito, os mercados impõem taxas de juro incomportáveis. Um país credível desfruta de taxas de juro baixas que reforçam a confiança, ao passo que um país sem credibilidade tem taxas de juro que destroem a confiança. Ora, as expectativas cumprem-se. Eis o que começa a emergir no crédito periférico da zona euro: dadas as taxas de juro altas, os países com taxas de crescimento baixas e défices orçamentais elevados não poderão assumir um compromisso de contenção para reforçarem a sua credibilidade. A promessa de austeridade pode acabar por não ser cumprida.

Nestas circunstâncias, o que devem fazer os países individualmente e a zona euro no seu conjunto? Uma das respostas possíveis é: nunca o que se fez na Irlanda. O sistema bancário irlandês mais do que ser demasiado grande para falir é demasiado grande para ser resgatado. O primeiro dever do Estado é resgatar-se a si próprio e não sobrecarregar os contribuintes com obrigações para resgatar bancos negligentes. Se a zona euro não é uma "união de transferências", esta lógica terá de funcionar nos dois sentidos: os contribuintes de um estado não devem resgatar os contribuintes de outros estados pelo facto destes terem de "salvar" os seus bancos devido às loucuras que cometeram.

O Estado irlandês deveria ter-se salvo a si próprio mediante a reestruturação drástica dos passivos bancários. A dívida bancária não pode ser dívida pública. A sê-lo, os banqueiros terão de ser considerados funcionários públicos e os bancos departamentos do governo. Neste caso, os credores também terão de sofrer na pele.

Restam os soberanos. Como os líderes da zona euro reconhecem, é preciso combinar uma provisão generosa de fundos com uma reestruturação: a primeira destina-se a combater as vagas de pânico e a segunda a reconhecer as realidades da insolvência. Gerir esta combinação seria, sem dúvida, uma tarefa espinhosa.

Por mais úteis que estes expedientes possam ser, fazer parte da união monetária mudou por completo a posição financeira dos seus membros, uma vez que estão privados de um banco central moderado e de um mecanismo de flexibilidade cambial. Resultado? As probabilidades de entrarem em incumprimento são hoje muito maiores, como os mercados já constataram. Há duas soluções para este problema: ou o Banco Central Europeu compra a dívida pública ou se cria uma união orçamental capaz de resgatar os membros em dificuldades. Ambas são inadmissíveis. A Alemanha seria seguramente o primeiro país a sair.

A principal questão que se coloca é saber se a zona euro pode evitar uma vaga simultânea de crises orçamentais e financeiras, e saber se a união vai, ou não, sobreviver. Possivelmente não, se tivermos em conta as queixas sobre a posição da Alemanha formuladas por José-Ignacio Torreblanca, do Conselho Europeu de Relações Externas em Madrid, num artigo publicado esta semana.

A natureza desta questão não é tanto económica e sim política. Com efeito, uma união monetária até pode sobreviver a um eventual incumprimento soberano. O que importa perceber é se os seus membros consideram o compromisso assumido benéfico. Para os países excedentários, o maior problema é terem de financiar os países deficitários, aceitar ajustamentos externos ou impulsionar a zona euro para uma situação de excedente externo. Para os países deficitários, o maior problema são as crises de dívida que terão de enfrentar caso decidam sair da zona euro. Se estas já tivessem tido lugar, os custos pareceriam menores. Se pensam que substituíram as crises cambiais por crises de crédito - sendo que estas não repõem nem a competitividade nem o crescimento - é natural que considerem a união um mau negócio. A "cola política" pode não resistir. Este tipo de calamidades pode muito bem ocorrer, mas cabe aos estados membros evitar que isso aconteça.

Exclusivo Financial Times
Tradução de Ana Pina
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Martin Wolf, Colunista do Financial Times