Os investidores mostram-se cada vez mais relutantes em confiar na dívida dos países que integram a zona euro.

Eis a lição mais importante dos acontecimentos recentes. Muitos políticos europeus querem declarar guerra aos mercados - precisam de recordar que procuram compradores para a sua dívida.

Desde segunda-feira, os ‘spreads' face aos títulos alemães estavam acima dos 60 pontos base (0,6 pontos percentuais) na Holanda e na Finlândia, 152 pontos na Áustria, 155 pontos em França, 292 pontos na Bélgica, 466 pontos em Espanha, 480 pontos em Itália, 650 pontos na Irlanda, 945 pontos em Portugal e 2.554 pontos na Grécia. Trata-se de ‘spreads' suportáveis para a maior parte dos estados membros. Até mesmo Itália e Espanha poderiam viver com as ‘yields' actuais por algum tempo, embora não indefinidamente. O que mais preocupa é a tensão nos mercados de dívida pública da zona euro, que está a aumentar: a Irlanda é o único Estado-membro que registou uma queda significativa nos ‘spreads', apesar de se manterem em níveis penalizadores.

Existem três explicações.

Primeiro, os investidores têm consciência de que há mais países da zona euro em risco de insolvência do que o inicialmente esperado.

Segundo, os Estados soberanos da zona euro não dispõem de um verdadeiro "credor de último recurso". São o que Charles Goodhart, da London School of Economics, denomina "soberanos subsidiários". A sua dívida, mais do que um mero risco de monetização, comporta um risco de incumprimento. Os investidores, receando o incumprimento, criam iliquidez, a qual, por seu turno, se transforma em insolvência. Quanto maior for a proporção de credores estrangeiros, maior será a probabilidade de incumprimento: os investidores sabem que os políticos preferem o incumprimento face a estrangeiros do que perante os seus cidadãos. No entanto, e em resultado da união monetária, os estrangeiros detêm hoje uma proporção mais elevada da dívida soberana: metade da dívida pública italiana é detida por estrangeiros.

A terceira explicação reside no risco de desintegração. Nenhuma união monetária é irrevogável, da mesma forma que os países não sobrevivem para sempre. No entanto, uma união monetária entre Estados dissonantes é muito mais frágil do que um país.

A primeira explicação não colhe. A dívida e o défice espanhóis não são piores do que os do Reino Unido. Porém, o Reino Unido tem pago juros de apenas 2,2% sobre os títulos de dívida a 10 anos, enquanto Espanha paga 6,6%. Este fosso só pode explicar-se em função dos riscos de iliquidez e de desintegração. Ora, estes riscos estão interligados: se a iliquidez levasse ao incumprimento, os países poderiam sair. Isto não é inevitável, mas é concebível, dado o choque massivo que o incumprimento por parte de um país grande poderia provocar.

O que se deve fazer? Na semana passada, moderei um debate sobre este tópico numa conferência em honra de Paul de Grauwe, da Universidade de Lovaina, Bélgica. Cheguei à conclusão de que a zona euro enfrenta três desafios interligados entre si. Primeiro, é preciso gerir a iliquidez nos mercados de dívida pública. Segundo, é necessário inverter a divergência na competitividade desde o começo. Terceiro, é importante criar um regime que permita manter relações económicas mais estáveis entre os seus membros. Por trás disto está um ponto simples: as pessoas têm de acreditar que o desempenho dos países membros será melhor estando do que saindo da zona euro, isto se quiserem incutir confiança no futuro do euro.

Observemos agora os três pontos seguintes.

Primeiro, os países vulneráveis não podem, sozinhos, eliminar o risco de iliquidez ou de desintegração. Promessas de austeridade que, inevitavelmente, vão enfraquecer a economia não fortalecem a credibilidade. Pelo contrário, fragilizam-na ainda mais. As taxas de juro têm de ter tectos comportáveis. Como se faz isso é uma questão secundária, mas a opção mais lógica parece ser a articulação entre o Fundo Europeu de Estabilidade Financeira e o Banco Central Europeu (BCE), como sugeriram George Soros e Peter Bofinger, da Universidade Würzburg, Alemanha.

Infelizmente, é provável que ocorram intervenções enérgicas, devido a uma resistência ideológica equivocada. Os Estados soberanos vulneráveis vão ficar "pendurados". Se os ‘spreads', não sendo eliminados, passassem a ter um tecto, isso constituiria, apesar de tudo, um forte incentivo para os países reduzirem o seu défice e dívida.

Segundo, é preciso inverter a perda de competitividade dos países periféricos. A Alemanha devia saber, dada a sua experiência na última década, que isso seria mais fácil se a inflação fosse um pouco mais alta nos países parceiros. O BCE deve, pois, tentar garantir procura suficiente nos próximos três anos para ajudar à melhoria na competitividade dos países periféricos. Neste aspecto, o BCE falhou. O dinheiro em circulação não tem crescido e, além disso, o PIB real e nominal também tem sido particularmente fraco.

Numa altura em que impera a austeridade orçamental, o BCE deveria adoptar uma política fortemente expansionista, em vez de uma política que é, tão-só, a mais restritiva de todas as implementadas pelos bancos centrais dos países desenvolvidos. Nas circunstâncias actuais, o mantra do BCE sobre a estabilidade dos preços a médio prazo corre o risco de vir a ser fatal. Em Bruxelas, há quem diga que o BCE arrisca-se a ficar para a História como o banco central magnificamente ortodoxo de uma união monetária fracassada. Será assim que os membros do Conselho do BCE querem ser lembrados? Duvido.

Infelizmente, o ajuste pode, em certos casos, fracassar. Perante tal circunstância, a zona euro teria de fazer face a uma de três terríveis alternativas: um membro em permanente recessão; um membro em permanente dependência de ajuda externa; ou a saída de um membro. Não vejo como se podem amenizar tais escolhas.

Por último, consideremos o futuro regime político e económico da zona euro. Parece-me que a crise nos pode ensinar três lições. Primeiro, e como observou André Sapir, da Universidade Livre de Bruxelas, o sector financeiro da zona euro deve ser regulado por um regulador comum e ter o apoio de uma autoridade orçamental comum. Segundo, a zona euro só teria a ganhar com um mercado de obrigações unificado, que cobrisse grande parte da dívida dos estados membros.

Por fim, é preciso que a disciplina sobre as políticas estruturais e orçamentais dos seus membros seja, efectivamente, mais eficaz e eficiente. Porém, nenhuma destas lições é (ou pode) ser aceitável para as democracias se a união política não avançar substancialmente. No entanto, tudo o que temos visto e ouvido recentemente leva a crer que este desenvolvimento, descartado na década de 1990, seria ainda mais difícil nos dias que correm.

Em suma, a zona euro ou avança ou se desintegra. Num panfleto que escrevi há cerca de 15 anos, dizia que "a ausência de uma cultura política partilhada e de um processo político comum não é o único obstáculo ao êxito do projecto. A União Europeia tem outro problema: não dispõe de estruturas constitucionais para legitimar o exercício centralizado de poderes politicamente sensíveis". Cabe agora à zona euro provar que estou errado.

Tradução de Ana Pina
____

Martin Wolf, Colunista do Financial Times