Em Julho de 2011 parecia possível um incumprimento voluntário da dívida soberana da Grécia com um haircut de 21%.

Porém, as negociações arrastaram-se até aos dias de hoje, bem como, paralelamente, a concretização de um 2º resgate de 130 mil M€, a outorgar pela Troika contra a aprovação, primeiro pelo Governo e depois pelo Parlamento, gregos, de um novo e reforçado programa de austeridade.

Há uma semana, ficou concluída tal aprovação. Mantendo-se em aberto ainda algumas exigências adicionais, espera-se todavia que, possivelmente já amanhã, dia 20 de Fevereiro, o Euro Grupo aprove, finalmente, o pacote completo.
O arrastamento de todas estas negociações, e a incerteza do seu desfecho, geraram fortes efeitos de contágio sobre a generalidade das dívidas soberanas da área do Euro e, em especial, sobre a de Portugal.
Por outro lado, tal arrastamento contribuiu para o brutal agravamento do valor do haircut voluntário que se cifra, atualmente, em cerca de 70%.
Três outras dinâmicas conjugadas terão igualmente contribuído para este brutal agravamento:

a) A exigência da EBA de que os bancos europeus aplicassem o "mark to market" às dívidas soberanas nos seus banking books, (held to maturity), obrigando a um reforço, exagerado, dos seus capitais próprios, para cumprimento dos rácios prudenciais (exagero que a EBA, entretanto, em parte já corrigiu);

c) A atividade do mercado (over the counter) de CDS das dívidas soberanas, em que se transaciona um contrato semelhante a uma opção, que fornece ao comprador uma espécie de apólice de seguro contra o incumprimento desordenado, mas não contra o incumprimento voluntário (e cujo valor nocional dos contratos vivos cresceu explosivamente, cifrando-se hoje em cerca de US $ 45 trillion, dos quais cerca de 44% representam posições especulativas puras).
d) A potenciação da atividade especulativa no mercado secundário das dívidas soberanas europeias mais vulneráveis, quer pela formação de volatilidades não normais e enviesadas no sentido da baixa do preço dos ativos subjacentes, quer pelo efeito de gatilho destas tendências, deliberadamente provocado pelo mercado de CDS.

Ora, nestas condições, um agravamento tão brutal do haircut exigido para o incumprimento voluntário no caso da Grécia fere a racionalidade económica.
Com efeito, designadamente todos os atuais titulares de dívida grega (held to maturity), que tenham comprado apólices CDS, com um custo implícito, c1 <= 70%, têm melhor retorno se houver um incumprimento desordenado, (credit event), do que se houver um incumprimento voluntário.

No 1º caso, executam essa espécie de apólice, recebem o valor nominal do título, registam c1 como perda, e livram-se do devedor; no 2º caso, não se livram dele, têm que trocar o título em seu poder por um novo título do devedor, com valor nominal igual a 30% do valor do título inicial e registam uma perda (em regra muito maior do que c1).

Este gap é de tal forma elevado, mesmo para valores de haircut bem inferiores a 70%, que é sempre mais racional adquirir CDS e "votar" no incumprimento desordenado, do que aceitar participar num incumprimento voluntário.
Afigura-se, pois, que a existência deste mercado de CDS e da sua definição de credit event encerram, em si mesmo, uma armadilha ao incumprimento involuntário (a qual, em analogia com a bem conhecida liquidity trap da política monetária, podemos apelidar de voluntary haircut trap).

A "sorte" que as autoridades europeias parecem ter, neste caso da dívida grega, é que só 23%, dos seus atuais titulares, (v.g gráfico infra) são entidades não públicas ou não gregas.

Deste modo, mesmo que estes 23% "votem" no incumprimento desordenado e queiram ficar de fora, ainda assim será possível "forçar" um haircut voluntário (passe a ironia) a um nível tão absurdo quanto estes 70%, por decisão maioritária dos demais 77% titulares (o regulador grego encarregar-se-á de obter o "acordo" das entidades financeiras gregas, o FMI e os membros da Zona Euro também o darão, e mesmo o BCE, de algum modo também o fará).
Este tema parece encerrar uma lição para as autoridades europeias e para dívidas soberanas vulneráveis, como a de Portugal.

O mercado colocará um custo proibitivo a qualquer eventual ameaça de um novo incumprimento voluntário. Entretanto, a atividade especulativa continuará a ter um poderoso incentivo económico em promover a expectativa da sua ocorrência.
Deste modo é ainda mais imperativo que as autoridades europeias removam as suas atuais debilidades estruturais de governance e acelerem a completude do processo de integração europeia.

E, no caso de Portugal, é ainda mais imperativo que Portugal cumpra na íntegra o seu acordo com a Troika e não peça, em caso algum, qualquer facilidade na sua execução (que, a haver, terá de ser, sempre, por iniciativa da Troika).